对华晨虚假陈述案一审判决的一些想法

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作者：债券圈近日，沈阳市中级人民法院对原告诉华晨汽车集团控股有限公司、招商证券股份有限公司、国开证券股份有限公司、亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）、大公国际资信评估有限公司、东方金诚国际信用评估有限公司等中介机构证券虚假陈述责任纠纷一案进行了判决。首先，法院确认了本案构成虚假陈述，且虚假陈述行为的实施日为华晨发布2017年年报的2018年4月28日，揭露日为证监会发出《调查通知书》的次日即2020年11月21日。其次，法院确认本案虚假陈述的内容构成重大性，理由为财务造假推翻的后果将导致华晨集团实质上在2017年即发生经营性亏损。最后，法院认定原告的交易行为与涉案虚假陈述行为不具有交易因果关系。理由为：1、原告买入债券的时间节点为2020年，应该参考华晨2019年的年报而非涉及被处罚的2018年的年报，同时2019年的年报表现更好；2、2020年5月起华晨有大量的债务违约负面信息，原告的低价购买行为是基于侥幸心理而非考量偿债能力；3、原告在揭露日后继续买入、评级下调后、出现违约后继续买入也表明原告自甘风险，和虚假陈述没有因果关系。故综上，法院一审判决驳回原告的诉请。对于是否构成交易因果关系，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》规定应当由被告承担举证责任，其中第十二条明确规定：被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。对照上述规定和法院已经查明的事实，原告的交易肯定是在虚假陈述实施日后揭露日前，同时原告在揭露日前发生的交易不应当被认为是已知晓存在虚假陈述，本案不存在其他重大事件，被告也没有证明原告构成内幕交易、操纵市场行为。故基于被告承担举证责任的规定，在被告没有举证证明的情况下，法院应当依法认定构成交易因果关系。再来回头看一审法院认定的几个理由，首先一审判决的理由并非法定的认定标准；其次2019年的年度的期初数难道不是2018年么，姑且不说财务造假没有办法单独挑一年的数据来进行调表，就说我们投资债券时对于财务报表的考量，谁家信评敢说只看上年报表就能决定？2020年买入的时候难道真的不需要参考2018年的报表吗？原告低价买入的主观心态不影响对交易因果关系的认定，同时，认定偿债能力主要也是看财务报表，如果财务报表作假导致投资人判断错误而不需要承担责任，那造假的成本也太低了点。最近市场上一直有种声音，就是低价买入就是投机交易，就不应该受到法律保护，但我们认为，法律应当保护一切符合交易规则下的交易，否则债券一跌，投资者买入就是“恶意买入”，那证监会何必再开高收益债券交易市场，直接关了，在源头上遏制这种“非法”的“不受保护的”、“恶意”交易不是更好。再来看看其他法院针对这类问题的类似判决：（1）青岛中院在“胜通债”虚假陈述案判决中根据“原告在虚假陈述实施日之后、揭露日之前实施了相应的交易行为，各被告提交的证据不足以证明本案存在交易因果关系不成立的情形”，认定原告的交易与涉案虚假陈述行为具有交易因果关系。（2）上海金融法院在今年作出的“美吉特ABS”虚假陈述案判决中同样认定“原告的最终投资决策固然存在多方面的考量因素，但本案案情是原始权益人构成证券欺诈发行”，“原告已举证证明其在投资决策时对于基础资产信息产生合理信赖，虚假陈述行为对其交易投资决策产生了影响”，故认定交易因果关系成立。（3）此前在北京金融法院作出的“大连机床”债券虚假陈述案一审判决中，同样认为“虽蓝石公司购入案涉债券亦有其他原因，但无法改变其在虚假陈述揭露前购入案涉债券的事实”，由此对于各被告有关本案交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的答辩意见不予采信。（4）在债券领域虚假陈述第一案“五洋债”判决中，一审、二审乃至最高院再审意见，均认为投资人基于对虚假陈述信息的信赖，在虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入案涉债券，在现有证据不足以显示存在否定因果关系的例外情形的情况下，认定存在因果关系。综上，沈阳中院认定本案构成虚假陈述及重大性的情况下，根据投资者交易的主观心态判断，认定交易因果关系不成立。我们对此持不同看法。我们也会密接关注该案的后续发展，也关注证监会、最高人民法院对此类问题的态度，本案一旦最终生效将对债券虚假陈述案件的审理及证券市场高收益债交易的发展构成重大影响。

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